导读：我们认为本次股灾将从以下三个方面对经济形成负向冲击：一是令交易金额大幅萎缩，直接导致金融业增速回落；二是令居民财富蒸发，导致消费增速回落；三是使得融资大规模缩水，导致投资增速回落。

 

股灾致交易量骤减，金融业增速或回落。股灾或将对经济产生多重冲击，其中最为直接的冲击是金融业增加值增速回落。从生产法角度看，这将拖累GDP增速下滑。上半年股票市场的繁荣导致金融业增加值增速激增，使得第三产业增速大幅上升，也成为托底经济的中坚力量。然而，6月底突如其来的股灾，令A股市场量价齐跌。借鉴08年金融危机，美、日金融和保险业增加值增速分别暴跌至-13,.0%和-15.7%。本轮股灾之后，A股市场交易量和交易金额或难在短期内重回高位，而这将直接拖累3、4季度金融业增加值增速回落，并进一步拖累GDP增速下滑。我们估算，本次股灾对金融业增加值形成的负向冲击，将拖累15年3季度GDP增速0.18个百分点，拖累4季度GDP增速0.11个百分点。

 

股灾蒸发居民财富，消费增速或将回落。股灾对经济的间接影响包括两个方面，其一是蒸发居民财富，令其因财富存量缩水而减少消费支出。从支出法角度看，这将导致“三驾马车”中消费增速回落。当前居民财富配置多元化的时代已经来临，其对金融资产的需求正急剧上升，而这些金融资产价格大多与股市正相关，股市巨震对居民财富的负面冲击不言而喻。从国际经验看，美国个人消费支出增速在87年股灾、00年互联网泡沫破裂，以及08年金融危机爆发后，都曾大幅下滑；而日本家庭消费支出增速也在08年金融危机和10年次贷危机中大幅暴跌。我们估算，本次股灾对居民财富形成的负向冲击，将导致16年上半年消费增速显著回落，拖累16年上半年GDP增速0.47个百分点。

 

股灾引发融资缩水，拖累投资增速。其二是引发融资缩水，导致投资资金来源受限。从支出法角度看，这将导致“三驾马车”中投资增速的下滑。当前中国经济谋求转型，未来增长动力将来自于人力资本、创新和制度改革，而各类股权融资也逐渐成为支持实体经济发展的重要力量。受益于二级市场表现出色，14年以来A股市场融资规模大幅提升。但回顾历史，过去10年中，无论是08年金融危机还是10年次贷危机，均令A股融资规模大幅缩水。本次股灾爆发后，IPO暂缓、注册制延后，同样令融资规模收到挤压，或拖累投资增速。我们估算，本次股灾对投资规模形成的负向冲击，将拖累15年3季度GDP增速0.366个百分点，拖累4季度GDP增速0.284个百分点。

 

综上，我们估算股灾将拖累15年3季度GDP增速0.55个百分点，拖累4季度GDP增速0.4个百分点，拖累16年上半年GDP增速0.47个百分点。地方债务置换令下半年积极财政仍有空间，有望对冲股灾对经济的拖累。但宽财政寅吃卯粮，或无力抵消股灾对明年上半年经济增速的拖累，届时宽货币或再加码。

 

股灾加剧通缩风险，但央行救市提升通胀预期。中国物价增速持续放缓，目前工业品价格仍在走低，食品价格低位，整体通缩压力仍在，而股灾导致资产价格波动，对经济的负面冲击或将加大工业品通缩压力。但央行在危机时直接为股市背书，其对证金公司的再贷款或提升通胀预期。

 

一、股市繁荣托底经济，股灾来袭增长承压

 

本次股灾将如何影响短期经济走势？为此，我们有必要首先回顾上半年股市繁荣对经济的影响。

 

1.1 上半年股市繁荣，金融业托底经济

 

二季度经济增速走平，第三产业贡献居首。15年2季度GDP同比增长7.0%，较1季度走平，但二、三产业增速走势出现了较为明显的分化。第二产业累计增速回落至6.1%，对GDP增长的贡献率降至40%以下，为1990年以来的新低。而第三产业累计增速则回升至8.4%，对GDP增长的贡献率创历史新高至56.8%，成为经济增长的中流砥柱，托底经济下滑。

 

金融业仍一枝独秀，股市繁荣带动增长。工业增速回落符合预期，但为何第三产业增势强劲、贡献率激增？第三产业由交运仓储邮政、批发零售、住宿餐饮、金融、房地产，以及其他服务业等六大行业构成。今年1季度，大部分行业增加值增速均较去年底小幅下滑，仅金融业增速大幅上升至15.9%。而到了2季度，金融业增速依然一枝独秀，继续上升至18.9%，其他行业中仅房地产增速略有改善。显而易见，第三产业中的金融业担当了托底上半年经济下滑的重任。

 

我们可以对金融业增速做进一步细分。金融业增加值增速大致由银行业的存贷款余额增速、证券业的股市成交金额增速，以及保险业的保险公司保费收入增速所决定。上半年，金融机构存款余额增速稳定在10%左右，贷款余额增速分别稳定在14%左右，保险公司保费收入增速也相对平稳。而上半年沪深两市成交额增速则持续走高，情形与07年牛市时相差无几。因而，上半年的股市繁荣是金融业托底经济下滑的主因。

 

1.2 股灾意外来袭，经济物价或受冲击

 

股灾意外来袭，股市量价齐跌。然而，天有不测风云，突如其来的股灾，令股市出现量价齐跌的局面。上证综指在6月11日达到5121.6的历史高点后大幅回落，至7月8日已跌至3507.2，短短18个交易日内，跌幅竟超30%！而连续数日跌停令交易量也大幅萎缩，一度呈现“卖盘遍地、买盘难觅”的景象。

 

我们认为股灾或将从以下三个方面对经济形成负向冲击：生产法下，股灾或令交易金额大幅萎缩，直接导致金融业增速回落；支出法下，股灾一是令居民财富蒸发，间接导致消费增速回落，二是使得融资大规模缩水，间接导致投资增速更为低迷。

 

我们认为股灾对物价的影响存在结构性分化：当前工业品价格仍在走低，股灾冲击或将加大工业品通缩压力；但央行在危机时直接为股市背书，其对证金公司的再贷款或提升消费品通胀预期。这预示着年内宽松货币政策或更多以定向宽松政策为主。

 

二、股灾令交易量骤降，金融业增速或回落

 

2.1 交易量大幅萎缩，金融业增速承压

 

股灾或令金融业增加值增速承压。上半年股市繁荣令金融业增加值激增，而年中股灾来袭，或将对金融业增加值增速形成负向冲击。对比08年金融危机，美国金融和保险行业增加值增速大幅下滑至-13.0%，而日本更是暴跌至-15.7%。尽管此次股灾完全不能与08年金融危机相提并论，而A股市场也在各监管部门频频出台救市政策后，上演惊天逆转。但在经历了6月底、7月初的巨幅震荡后，A股市场的交易量和交易金额恐怕难以重回高点，3、4季度金融业增加值增速料将逐步下滑。

 

2.2 股灾对金融业影响的量化分析

 

我们可以借鉴以往A股市场的经验，测算股灾对金融业增加值的冲击有多大，从而推断其对GDP增速的直接影响。首先，从券商角度来看，股灾对券商收入最直接的影响是交易佣金和融资融券中的融资收益。6月16日至7月15日间的21个交易日内，A股市场成交金额较前21个交易日大幅减少近30%。

 

回顾历史，A股市场在遭受重大冲击之后，成交金额增速走势具有惊人的相似性。07年4季度成交金额环比下跌33.3%，08年1季度环比增速回调至7.6%；而10年1季度成交金额环比下跌21.7%，2季度环比增速回调至-5.4%。

 

假设今年3季度股票交易金额环比下降30%、4季度环比回调至7%，对应的交易佣金为0.06%，那么相对于2季度，3季度券商交易佣金收入将减少约353亿，4季度佣金收入减少295亿。考虑融资收入，6月中旬融资余额达到2.23万亿，若3季度融资余额减少至1.3万亿，4季度继续下降至1万亿，假设两融利息率为8%，估算算今年3季度和4季度融资收入将分别减少186亿和246亿。

 

粗略估计，股灾使得今年3季度和4季度券商佣金融资收入占总收入将同比减少约35%和21%，拖累15年3季度GDP增速0.164个百分点，拖累4季度GDP增速0.099个百分点。

 

对于银行而言，冲击主要体现在中间业务收入上。我们粗略估计银行入市理财资金可能达到2万亿，受股灾影响，我们估计银行入市资金将减少至1万亿，假设管理费在1%的水平，那么三季度和四季度理财收入受股灾影响将减少100亿。14年银行收入同比受影响下降0.32%和0.24%。经测算，股灾将导致银行收入下降，拖累15年3季度GDP增速0.019个百分点，拖累4季度GDP增速0.014个百分点。

 

综上，我们估算本次股灾将对金融业增加值形成负向冲击，拖累15年3季度GDP增速0.183个百分点，拖累4季度GDP增速0.113个百分点。

 

三、股灾蒸发居民财富，消费增速或将回落

 

然而，股灾对经济的冲击并不仅限于金融业增加值回落。其潜在的间接影响有两方面，一是居民财富大幅缩水，从而导致三驾马车中的消费增速回落。

 

3.1 居民财富多元配置，金融资产占比上升

 

我们统计14年居民新增财富的17%来自于银行理财、16%来自于存款，12%来自于股票，其他还包括信托、基金、保险等，这意味着居民财富配置多元化的时代已经来临，对金融资产的需求正在急剧上升。而这些金融资产中，大多与股票市场有着千丝万缕的联系，股市巨震，不仅令居民财富中的股票类资产大幅萎缩，料将导致基金、理财、信托等金融资产价值缩水。

 

3.2 股灾蒸发居民财富，压缩居民消费支出

 

尽管居民消费支出并不完全由其现期收入决定，而股灾也不会大幅改变居民未来收入水平，但财富存量的大幅缩水却会改变居民未来可支配财富的总量，从而改变其短期消费水平。从国际经验看，美国个人消费支出增速在87年股灾、00年互联网泡沫破裂，以及08年金融危机爆发后，都出现了因财富缩水而大幅下滑的现象。而日本家庭消费支出增速也在08年金融危机和10年次贷危机中大幅暴跌。

 

在这一点上，A股市场与美国、日本股市并无根本区别。在上一轮A股牛市的末尾，中国居民消费增速也出现了大幅下滑的现象。社会消费品零售总额增速由08年7月的23.3%大幅回落至09年3月的14.7%。因而此次股市巨震、居民财富缩水，或将导致居民消费支出增速下滑，从而对经济形成拖累。

 

3.3 居民财富缩水对经济拖累的量化分析

 

影响居民消费的因素主要分为两大类：居民收入和资产价值。我们在综合考虑收入和财富效应影响居民消费的潜在时滞问题之后，量化地分析居民收入代理变量和资产价值变化代理变量对居民消费增速的影响方向和程度。定量分析结果表明，居民收入增速（以GDP增速代表）领先居民消费增速4个季度，而资产价值变化幅度（A股流通市值季度平均变化占GDP比重）则领先居民消费增速2-3个季度。

 

定量分析结果显示：在控制了收入对居民消费的影响之后，当季度平均流通市值较上一季度减少达到GDP的1%时，未来6-9个月的社消零售名义增速将下滑约0.3%。我们进一步进行情景分析，得到的结果如下表所示。

 

上述情景分析中，中性情形下A股总市值约530000亿元，大致对应上证指数3900点左右。估算股灾将拖累16年上半年消费增速0.9个百分点。考虑到近一年来流通市值占总市值的比重稳定在约83%左右，消费占GDP的比重约为52%，股灾将拖累16年上半年GDP增速0.468个百分点。

 

四、股灾引发融资缩水，投资资金来源受限

 

股灾对经济的另一大潜在间接影响在于，二级市场的低迷传导至一级市场，引发融资缩水，导致投资资金来源受限，从而对三驾马车中的投资形成拖累。

 

4.1 增长动力决定未来，股权融资创新之基

 

经济增长的源泉来自于要素禀赋。要素禀赋提供了经济增长动力和企业盈利的基础。随着中国人口红利结束，传统增长动力已经衰竭，必须转向寻求人力资本、创新和改革等新的增长动力，其中资本市场的重要性不可替代。尤其是股权融资的发展，是激励企业家创新的最佳方式，将奠定中国经济未来增长的根基。

 

在今年3月12号举行的两会答记者问上，央行行长周小川表示股票市场上融资资金直接地支持了实体经济的发展，而金融的大量活动都是在进行资源配置，为实体经济直接或间接进行服务。今年两会政府工作报告明确资本市场“承载着改革梦想”，资本市场的发展受到更大支持，各类股权融资逐渐成为支持实体经济发展的重要力量。

 

4.2 股市火爆提振融资，股灾来袭投资受阻

 

从银行融资到资本市场。随着人口老龄化的到来，资本回报率长期趋于下降，因而必须从高成本的银行融资转向低成本的直接融资。因为银行的特点是网点多、员工多，所以成本天然高，而直接融资的特点是信息共享，可以大幅降低融资成本，适合于低资本回报率的时代。

 

股市火爆提振融资。受益于A股市场的出色表现，2014 年我国A 股融资市场较13年有大幅回升，无论是发行数量还是融资规模均创下三年来新高。14年A 股市场累计融资约7570亿元，是13年的近2倍。其中，IPO 市场累计融资约613亿元，增发累计融资约6822亿，配股累计融资约135亿。

 

金融危机挤压融资。然而，回顾过去10年A股市场，历次国内外金融危机冲击之下，融资规模均大幅缩水。08年金融危机爆发后，A股融资规模近乎腰斩，而10年次贷危机后，A股融资规模再度三连跌。而此次股灾爆发，同样令融资受到挤压，7月4日晚间，上交所公布了暂缓10家公司发行的公告，而深交所则公布了暂缓18家公司发行公告。市场预期此次IPO暂停或延至年底，而注册制发行也将放缓。

 

融资规模暴跌或导致投资回落。受08年金融危机冲击，中国固定资产投资完成额实际同比增速由09年3季度的38.1%骤降至10年4季度的18.2%。本次股灾严重程度虽无法与08年金融危机想比拟，但其对融资的挤压如出一辙，因而或拖累投资增速，加剧其回落。

 

4.3 融资缩水对经济拖累的量化分析

 

若A股市场IPO暂停延至年底，对GDP增速的拖累有多大？我们可以通过估算IPO暂停对股权融资以及固定资本形成的影响，从而判断其对GDP增速的拖累程度。

 

估算IPO暂停对股权融资的影响。14年IPO重启以来，A股市场IPO募资总规模接近2000亿元，其中15年1季度459.9亿元，2季度983.8亿元。假定IPO为暂停，而下半年IPO募资规模与上半年相等，则3、4季度IPO募资规模均值约为721.9亿元。而考虑到15年上半年股权质押率约在40%左右，这意味新增IPO融资可通过质押贷款获得288.8亿元。因而IPO暂停将导致15年下半年投资规模缩水2021.3亿元。

 

估算投资减少对GDP增速的拖累。近几年来，投资拉动GDP的乘数效应正逐渐下降。从最新数据看，14年资本形成总额仅为固定资产投资的56.4%。因而2021.3亿元固定资产投资对应的固定资本形成总额约为1139.6亿元。假定15年3、4季度固定资产投资价格指数同比增速与上半年持平为-0.46%，则IPO融资暂缓将拖累3季度GDP增速0.366个百分点，拖累4季度GDP增速0.284个百分点，拖累全年GDP增速0.180个百分点。

 

综上，我们估算股灾将拖累15年3季度GDP增速0.55个百分点，拖累4季度GDP增速0.4个百分点，拖累16年上半年GDP增速0.47个百分点。地方债务置换令下半年积极财政仍有空间，有望对冲股灾对经济的拖累。但宽财政寅吃卯粮，或无力抵消股灾对明年上半年经济增速的拖累，届时宽货币或再加码。

 

五、股灾加剧通缩风险，救市抬升通胀预期

 

5.1 美国87年股灾后通胀整体稳定

 

70年代美国经济被滞胀困扰，为了抑制高达两位数的通胀，79年10月美联储主席保罗·沃克尔宣布，将采用高利率的紧缩货币政策应对，并让经济增长放缓。新货币政策实施后，通胀明显下降，到87年沃克尔卸任时，通胀率降到3%~4%附近。稳定的低通胀推动经济稳健发展。

 

87年10月19日美国股市崩盘，道琼斯指数暴跌508点，跌幅达22.6%，并触发了世界性股灾。但这次股灾并没有导致重大的经济破坏，通胀率在短暂的下挫后，随着股市恢复也随之逐渐小幅回升，整体呈现较为稳定的局面。

 

5.2 日本股灾后通货紧缩来袭

 

85年日本签订了“广场协议”之后，日元开始升值。由于出口压力增大，日本政府86年后开始施行超宽松性货币政策和扩张性财政政策，贴现率持续下降，公共财政支出连年增加，加之日本国内推行金融自由化改革，国际资本随之大量流入。

 

86年到87年日本央行迫于内外压力连续5次降息应对日元升值带来的负面影响，日本股市快速上扬，日经指数从1985年12月的13117点上升到1987年10月的26646点，上涨了约1倍。

 

1987年10月爆发世界性股灾，“黑色星期一”后各国经济增长势头良好，先后提高利率，而日本继续维持超低水平贴现率，直到89年中，因而股市并未放缓上涨的脚步。88年底日经指数突破30000点，89年12月达到历史性高点38915点。

 

股票和房地产价格暴涨，使得日本政府感到压力，89年货币政策突然收缩，先后5次提高官方利率，股市出现高位大幅波动。90年海湾战争爆发，日本股价大幅下挫，大面积银行证券公司和企业出现亏损，紧接着地价开始大幅下降，房地产泡沫破裂。

 

90年初核心CPI紧随股市跳水，从3%跌至年中2%，由于央行调低官方利率，90年下半年核心CPI和日经指数走势背离，回升至90年年底的3.3%，并保持在3%附近，直到91年3季度，CPI同比增速连连下跌，1993年-1997年，日本CPI当月同比平均增速为0.74%，而80年代CPI平均水平在2.54%。日本经济陷入通货紧缩，复苏道路迟迟看不到光明，进入了“消失的十年”。

 

5.3 台湾股灾后通胀持续上涨，近一年后下行

 

1985年台湾经济开始起飞，核心CPI从85年的2%左右持续下降到87年的0附近。85年初台湾股市加权股指只有847点，87年加权股指进入飞速上升通道，一年内上涨了1.4倍，到87年底涨到2713点。

 

随着股价的成倍上涨，通胀率也随之走高。87年3季度通胀率开始回升，90年3月加权股指站上历史最高点11223点，之后一路狂泻，而当时的核心CPI为3.99%，此后一年内仍持续上升，到91年2月达到5.94%，才最终拐头向下，一直降到93年3月的2.48%才有所企稳。

 

5.4 中国通胀走势分化

 

中国物价增速持续放缓。11年7月CPI同比增6.45%，此后持续下跌，15年6月CPI同比上涨1.4%，比5月稍有上升，但已连续10个月低于2%。6月PPI同比下跌4.8%，已连续40个月负增长。

 

但近期通货膨胀出现了结构性分化。一方面，产能过剩无明显好转，工业品价格仍在走低，工业通缩仍将持续；另一方面，近期股市巨震，央行出面背书证金公司，再贷款背后的无限流动性成功稳定了市场预期。但其在危机时期提供的额外流动性也为通胀预期的上升埋下隐患。

 

6月通胀回升至1.4%，其中食品价格受低基数影响涨幅略升，而非食品价格小幅反弹至1.2%，创近8个月新高。考虑到猪价和非食品价格的稳步上涨，预测年末通胀有望反弹至1.7%，这意味着当前2%的存款利率进一步下调空间有限，因而年内宽松货币政策或更多以定向宽松政策为主。